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基石资本 · 张维：不一定要投行业前三只要有成长性的企业就值得投资

2017-01-12 16:41:26

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　　1、关注产业周期

　　很多创业者都认为我们很关注宏观经济，由于我们做的是偏后期的投资，其实不然。宏观经济是7%的增长还是5%的增长，其实不影响投资决策，由于投资是投1个行业里某个活生生的企业，而不是冷冰冰的宏观数据。那末，作为投资人我们关注甚么呢?答案是：企业的成长性。

　　我所说的这类成长1定是延续穿越经济周期的增长，不依赖于延续资本投入的内生性成长，能够产生与净利润范围相匹配的现金流。我们谢绝伪成长性，即：依赖于经济或产业周期的短时间成长;依赖于延续资本投入的输血式成长;依赖于延续并购的捏合式成长。

　　而决定企业成长性的要素有：产业周期、公司治理、企业家精神、组织系统、产业结构、技术进步。其中，产业周期与企业的成长性密切相干，这是最核心的因素。

　　产业结构发展有其内在规律，几近是不以人的意志为转移，但又不是历史的简单重复。很多产业都经历过这样的成长演化进程：初创期、成长时间、成熟期和衰退期。判断产业周期甚么时候结束与甚么时候开始一样重要。在产业周期末期进行的投资或创业要想创造高回报是很难的。

　　举两家我们投的企业为例，1家是山河智能，基石资本在2004年投的。当时宏观经济调控，没有人投，我们没有期望取得多高的回报，我们认为3倍就满足了。后来这家企业2006年上市，2007年我们取得了100倍的回报。以后山河智能进入降落周期，我们赶在了正确的时点上，在2007年到达高峰时我们退出了。

　　另外一家公司是江苏365网络，我们是在它初创期时投的。这笔投资在退出时给我们带来了100到200倍的回报，能取得这么高的回报，也是不以个人意志为转移的产业和市场因素。

　　我们投资的逻辑1定是投行业的前3名、前两名吗?其实不是这样的。当时门户网站商业模式面对不肯定性，它们和电商、门店在结合的进程中还有巨大的空间和演变。对中国企业来说，看行业前3名的市场份额，只有电信、铁路、保险、银行等比较集中的行业，绝大部份行业还是高度分散的，高度分散意味着大部份企业处在成长阶段，还没到行业整合时期，大家还都有机会。

　　科尔尼管理咨询公司的1项研究认为：所有的产业都将遵守一样的路径(1个被分为4个阶段的S曲线)实现整合;吞并行动和整合趋势是可以预测的;产业演进曲线可以作为重要工具，每个重要的战略层面和运营层面变动，都必须斟酌产业整合的影响。

　　2、企业家精神

　　总结这些年的经验，我们不期待宏观经济的好坏，不期待企业商业模式的改造，不期待所谓的风口，也不期待改造1个团队和开创人，大家常常听说这个企业缺1个市场总监，缺1个适合的总经理，通常这类企业抓瞎了。1个企业有最重要的团队基因，不是能随意嫁接和空降，特别是CEO。

　　我讲1个最失败的案例吧。位于佛山市的鹰牌控股曾是中国陶瓷行业的第1名，在新加坡上市，市值被严重低估了，因此我们在新加坡市场收购了第2大股东的股权。我们做了美好的计划，退1步，万1没做好，也可重组回国上市。

　　但实际运作的复杂程度超越了我们的判断，在我们入主两年期间，公司在治理和管理上依然面临困难，而我们也没有能力经营公司，最后就在新加坡市场把资产全部卖了，拿回了本金，大概赚了每一年两个点的微利。

　　这是1次看上去很美的投资，公司财务健康、回国上市还有跨市套利的空间，但公司是靠人来经营的，人若不行，你又不能简单地把他赶走。这次失败让我们深入认识到公司治理的复杂性，和优秀管理团队的重要性。优秀的管理层有能力创造价值，是企业极为重要的1部份，比如万科，这构成了我们投资的基本价值观。

　　万科的特殊性在于，王石既是公司的开创人，又给公司创造了无与伦比的事迹。宝能虽然是第1大股东，却不能简单把管理层赶走。由于企业是1个有机的生命体，管理层不是汽车的1块零件，可以随意换。

　　这就触及到另外一个核心的因素是企业家精神。德鲁克1984年写了1本书《创新与企业家精神》，在他看来，企业家精神的本质就是有目的、有组织的系统创新。它有4个方面的内涵：

　　1)大幅度提高资源产出;

　　2)创造出新颖而与众不同的东西，改变价值;

　　3)首创了新市场和新顾客群;

　　4)视变化为常态，他们总是寻觅，对它做出反应，并将它视为机遇而加以利用。

　　谈企业家精神，很快就会使人想到IBM的郭士纳，许多人都读过郭士纳的自传《谁说大象不能舞蹈》。郭士纳被称为是IBM历史上3个伟大的CEO之1，他在IBM当政10年，将IBM公司市值从320亿美元增长到1600多亿美元。

　　郭士纳走以后，市值到目前为止低于郭士纳在的时候，这10几年过去了，IBM市值从大约1600亿美元降落到1400多亿美元，这说明甚么问题?像IBM这样强大的企业，不缺人材、不缺机制、不缺体系，但它缺少引领企业的企业家，需要具有更大的知识能力、更敏锐的战略创造力、更强悍的企业家精神的企业家。

　　而企业家精神是投资中最难以掌控和复制的，换个人就会不1样。2016年2月29日，巴菲特在接受CNBC采访时称：现在，他不认为持有IBM股票是个毛病，但称其「有可能变成」1个毛病。

　　今年政府工作报告首次提到企业家精神。海尔的张瑞敏，平安保险团体的马明哲，万科的王石，温氏的温鹏程等，都是优秀企业家的典范，引领企业不断创新、成长为行业翘楚。他们都有1个共同的特点是精力旺盛，特别爱折腾。

　　3、治理水平

　　还有1个巨大影响因素是组织能力。企业的组织体系是企业从游击队进入正规军的重要保障，中国很多企业是靠着1个产品、1个渠道获得了成功，真正来自组织体系发育的企业其实不多。诸多企业昙花1现的重要缘由之1，就是组织系统建设没有到位，盲目扩大后轰然倒塌。

　　比如，很多电商企业做大以后，最后检验的是企业体系，物流配送体系能不能支持关键的核心问题——低本钱。用哈佛大学杰出战略学家的1句话，杰出的企业要有战略对称，它的组织体系是调和并进的，这是优秀企业和普通企业最重要的区分。

　　优秀的企业是范围化的，战略配称是指在整体的战略活动领域具有高度的1致性，即组织体系是调和配称的，这是优秀企业与普通企业最重要的区分，是创造竞争优势的核心因素。它建立1个环环相扣，紧密联接的「链」，将模仿者拒之门外。

　　优秀的组织体系的配称可以分为3类：

　　第1类配称是保持各运营活动或职能与整体战略之间的简单1致性;

　　第2类配称是各项活动之间的相互加强;

　　第3类配称已超出了各项活动之间的相互加强，我称之为「投入最优化」。

　　组织体系的建设在更大程度上体现了企业的长时间发展的价值。像华为这样的公司，在20多年前请全球各大管理公司做咨询。它的管理体系是很利害的，否则不能够管理20万知识份子，并且8万人持有股权。迈克尔波特的话来说，在各方面实现了调和配置的企业具有了更大的潜力。

　　4、估值

　　现在很多创业企业非常关注的1个问题就是估值。其实投资的核心要素也是对成长性和估值的掌控，如果说成长性是投资成功的必要条件，那末估值则是实现逾额收益的必要条件。

　　对照谷歌和苹果，2005年到2015年，谷歌的利润增长了10倍，市值也增长了10倍;苹果的利润增长了大概40倍，市值增长了10倍。谷歌作为更技术导向型的企业，是更具有前瞻性的企业，所以它的估值增长相比苹果要更快1点。

　　对照腾讯和恒瑞医药，这是国内两家出色的企业，腾讯的利润过去10年从14个亿涨到300个亿，利润增长几10倍;恒瑞医药市值比利润的增长幅度更快，利润增长10几倍，但是市值增长了310倍，市值的增长速度更快，由于它是在国内的资本市场，具有更高的估值体系。

　　你再看中集团体和宝钢，中集团体的利润是降落的，但它们的市值都有所增长，说明中国资本市场的估值体系还没有充分看透它。资本市场的不同特性对估值的影响巨大，对投资收益率的影响乃至是颠覆性的。

　　我曾遇到1个在香港做管理的机构，他说很多人为了买打折的LV的包包专门飞到香港买包，他说为何不来香港买企业?很多企业在香港和LV1样打了5折，为何不来买?我就跟这位朋友讲，你这个看法，做营销还可以，但如果做投资是完全毛病的。

　　由于A股、美股、港股的估值差距是巨大的，而且是长时间的，大部份A股股票的估值在全球处于较高的水平。中国A股是散户投资者结构，中国的监管体系也不支持完全的市场化，这致使了中小企业板和创业板长时间高估。

　　我们常常听到这个企业在国内上市，也能够在香港上市，可以独立IPO，也能够大股东收购。从投资角度来说，如果你的认知对这个问题是含糊的，而不是像我们这样坚定的、尖锐的，你在投资回报上1定是有天壤之别。

　　所以投资看似是简单的事情，其实没那末简单，由于企业是活生生的、复杂的，很多时候投资其实不是1条直线上去。