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A股险资敲门报告：股东不可滥用控股权

2017-01-12 17:45:31

笃定、迅猛、颠覆，新的敲门人正在用自己独有的节奏挑动这个市场。

　　11月24日，安邦照旧坚定买入中国建筑15亿股，这是继11月17日中国建筑首次表露被安邦举牌以来的第2次买入，截至11月25日，安邦已合共持有中国建筑30亿股，实现了2度举牌。　　 A股险资敲门报告：股东不可滥用控股权

　　“今天盘面唯1的亮点是险资概念股，阳光产险买入的吉林敖东涨停，引发了险资争取券商牌照料想，带动了券商概念股狂飙。”1位私募基金经理在23日盘后对21世纪经济报导记者复盘时指出。

　　吉林敖东，这个市场所熟知的老牌券商概念股，以险资举牌概念股的方式重新回到大众视野。在11月21日被阳光产险宣布举牌以后，公司股价出现了连续4天的大涨行情，4天累计涨幅到达25.38%。

　　事实上，年末的A股正在被险资1次次笃定的买入牵动着节奏，很多概念正在被颠覆。

　　根据东方财富数据显示，截至2016年第3季度，上半年近百家险企在A股共投资了703家上市公司，持仓总市值合计约1.03万亿元，约占A股总市值的2.04%，流通市值的2.64%。

　　但是，有些裂缝早已产生。这源于这次敲门人的不同，他们更加多样、更加迅猛、更加进取，而且银弹充足。

　　静水深流之下，1些触及举牌规范、公司治理、控制权利、产业发展的问题已然发酵，恒大短线操作，万科A、南玻A与宝能之争或是最好的注脚。

　　新的敲门人正在步步紧逼，上市公司本身也已警省。

　　“万宝之争”后，上市公司引入反收购条款的情况明显增加。根据21世纪经济报导记者粗略统计，沪深两市已有210余家公司引入反收购条款，比如雅化团体、伊利股分等。这些公司中，既有已处在控制权争取进程中的，也有刚被举牌的，还有很多还没有出现举牌、公司有备无患先行预防的。而这类情况在以往，仅仅是个案。

　　1个最新的细节是，与安邦首度举牌的公告不同，11月24日中国建筑表露的公告，末尾不再写有“本公司欢迎安邦选择中国建筑并成为重要投资方”的语句。

　　如果将视野放得更远1些，自安邦横空出世以后，险资为代表的新敲门人早已敲响这类节奏很久，但是，举牌规范的健全、反收购环境的优化、公司治理概念的革新，却迟迟没有跟上节奏。
上周末，王石在媒体沟通会上说出了又1个著名的辞汇——资本的温度。但是，这类温度不能乞求敲门人的善意，也许只能靠制度环境的优化、双方博弈空间的充分来给予。

　　新的敲门人

　　是时候重新审视下这些新敲门人的群像了，数据或是最好的描写维度。

　　2015年以来，沪深股市在前期过快上涨后，进入深度调剂。随之，很多股权基金、保险资本、产业资本买入上市公司股分到达5%以上，构成市场熟知的举牌行动。据同花顺(300033,股吧)数据统计，2016年1月4日至11月25日期间，沪深两市58家上市公司被举牌。

　　更加清晰的眉目隐藏在这些数据中。首先是举牌主体的构成，根据21世纪经济报导记者统计同花顺数据显示，这股新举牌浪潮中的举牌方包括阳光私募、保险资本、产业投资者、PE等多家机构或公司，共有5家阳光私募、5家保险公司、6家PE参与了举牌。其中，恒大系举牌3家公司，阳光保险、国华人寿、百年人寿和安邦保险各举牌2家公司。

　　再者是举牌速度的变化。2015年举牌明显提速，举牌方以单日集中大笔买入为主，有21家公司是单日即到达举牌线。步入2016年，这类速度虽然有所放缓，唯一5家公司是单日即到达举牌线，但也颠覆了以往对举牌节奏的概念。

　　最为核心的是举牌者对话语权的渴望度增大，2016年出现举牌后持股到达30%的公司1家，触发了要约收购，举牌后持股比例到达20%的上市公司出现了5家。这背后是股东对同1家上市公司的举牌行动较频繁，如康达尔(000048,股吧)(000048.SZ)在4个月以内，遭到京基发展6次举牌，中国建筑在1个星期内被安邦保险两次举牌。值得注意的是，部份举牌方已提出董事免职议案或以其他情势参与公司治理或经营决策。

　　被举牌公司也显现了1定的特点，据21世纪经济报导记者统计，步入2016年以后，被举牌的大多为股权分散的高成长企业，沪市被举牌的企业有26家，深市为32家。其中，制造业企业被举牌最多，特别是计算机、通讯和其他电子装备制造业和电器机械和器械制造业，分别有6家上市公司被举牌，其次是医疗制造业5家企业被举牌。在险资为代表的举牌潮中，这已与以往标的大多数为蓝筹股的固有印象截然不同。

　　其中，险资的样本尤其值得研究。根据券商研究报告显示，2015年，总计10家保险公司累计举牌36家上市公司股票，投资余额为3650亿元，在整体资金应用余额中占比3.3%，平均持股比例为10.1%。

　　步入2016年后，险资举牌的范围仍在扩大，截至2016年3季度，保险机构举牌案例为个位数，举牌范围累计已到达310.4亿。相对应的是，险资在A股市场上的持股市值却为5538.14亿元，到达历史高点。

　　笃定的买入以后，险资举牌依然有充足的动力。1位公募社保基金的基金经理对21世纪经济报导记者描绘了背后的逻辑：万能险推高险资负债端本钱，“资产荒”下降险资资产端收益。险资通过“举牌”，可以用权益法进行核算,取得稳定投资收益，这意味着险资举牌依然有雄厚的实力。

　　1个数据可以印证这点，3季末险资资产范围14.6万亿,权益资产配置比例仅为14.25%,远低于上限的30%,未来若权益资产配置比例上升至20%,将有望带来近8400亿元的增量资金。

　　多样、迅猛、更加进取、银弹充足，新敲门人的群像已逐步清晰。

　　不“安分”的因子

　　“险资举牌属于金融资本理性的群体，按道理应当属于长时间投资。从投机的风格上，会选择战略投资对象做长时间的合作，这样应当是受产业资本欢迎的。既然选择财务投资，就不要去控制他人，做单纯的财务投资者，安分守己。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新的表述，是市场所认知的经典险资所代表的金融资本举牌形象——安分守己、资金雄厚。

　　但是，这类形象开始被1些新个体所颠覆，不安分的基因开始出现。

　　与大型险企以财务投资为主的特点不同，中小险企的动机更加复杂。宝能系的前海人寿直接与上市公司管理层产生冲突，其在增强话语权方面的冲动更加明显。恒大系则显现了短炒趋势，恒大系曾出现屡次买而不举，将持股比例保持在5%以下的情况，这类行动给公司股价带来了不小的动荡，随着监管加码，这1行动有所好转。安邦保险则比较温和，安守财务投资者定位。

　　目的的复杂性，使得行动也更加复杂。从举牌行动的规范运行角度看，不安的因子已出现。

　　首先是权益变动表露的合规度。比如此前，曾出现部份举牌方未按权益变动表露规则表露股票买卖情况，国华人寿在增持上市公司股分至5%时，未按规定停止买卖并对外表露，梅雁吉祥(600868,股吧)则犯了10大股东持股信息表露的毛病。

　　举牌概念股的横行，使得背规交易也更加隐形。上市公司被举牌前后，股价通常出现大幅度变化。据21世纪经济报导记者根据公然信息统计，举牌概念指数在2016年5月以后，出现了大幅上涨，8月、9月、10月分别上涨了10.32%、0.45%和2.11%，11月份截止11月25日晚收盘，举牌概念指数上涨了7.29%，被举牌公司表露权益变动公告确当天，股价也会出现较大波动。

　　在安邦系首次举牌后，中国建筑7个交易日累计涨幅到达16.21%。恒大首次举牌万科后，万科A股价当天涨停，尔后的3个交易日中，万科A的股价上涨了22.31%。吉林敖东在被阳光保险举牌后，连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%。南玻A则在被曝高管团队出走以后，5个交易日内暴涨28%至近期高点。短线投机行动也让人警惕，比如恒大系1度被市场质疑短炒暴赚，买而不举。

　　“举牌方信息表露要求的不统1，容易造成投资者信息不对称；举牌的短时间动机容易滋生市场操纵和内幕交易风险。“1位接近监管层人士总结指出。

　　两难之争

　　如果说举牌进程的合规性有待提高，仅仅是不安分的因子，那末由此引发的控制权之争，则是将这类不安浮出了水面。

　　“资本收购1个公司，首先得让财产收益得到保证，所以他要毁掉1个公司的目的是不成立的。另外一方面，金融股东进来，他们又不懂实体经济，会不会不能像原有股东1样把上市公司实体经济做好。这类背景下，我们就面临1个两难的选择，如果我们过于强调董事会的利益，或1股独大，大股东安排董事会，中小企业的利益就得不到保证，这也需要门口的蛮横人来制约公司的治理结构。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏指出。

　　险资的特性则在某种程度上放大了这类矛盾。“险资是1种独特的资本结构。传统的公募私募基金对产业资本不是特别感兴趣，更多偏向于财务投资。保险资金虽然是资本方，但是具有产业背景，更有兴趣除投资以外关注、控制公司的发展，这引发了管理者的警觉。”上海明伦律所证券律师王智斌指出。

　　两难之下的相争，其实不容易有愉快的结果。万科、南玻A与宝能的斗争眼下还难言成败，但是如果将时间线抛长1些，有过很多其实不愉快的案例。

　　上海家化(600315,股吧)(600315.SH)11月25日晚间公告，公司当日收到公司董长谢文坚的辞职报告。谢文坚因个人缘由申请辞去公司董事、董事长、首席履行官、总经理等相干职务，辞职后不在公司担负任何职务。

　　这则公告唤回了平安与家化之争的记忆。在上海家化被平安收购以后，股东与管理层在公司的战略发展方向出现了分歧，股东决定进入董事会，由此加重了二者的敌对，最后以董事长辞职而结束。尔后，上海家化的事迹出现较大幅度的下滑，公司地位也大不如前。

　　更加两败俱伤的例子是ST新梅(600732.SH)，因2股东不合规举牌，造成大股东和2股东的争取公司控股权，公司希望通过转型寻觅新的发展机会，但是股东为了争取利益，罔顾公司发展，诉讼不断，使公司重组停滞不前。

　　“金融资本和产业资本融会处于起步阶段，产业资本排除金融资本主要缘由是金融资本缺少对产业资本的足够了解，缺少足够的整合能力。产业资本和金融有矛盾冲突，产业资本重在长远，更多做实业，但金融资本更多在从投资收益的角度来衡量和判断，大多是短视的行动。金融资本本性更多强调投资回报，产业资本认为金融资本不懂实业。”董登新指出。

　　但也并不是没有共赢的案例。在鄂武商A(000501.SZ)股权之争中，浙江银泰作为战略投资者，被引进武汉。随后爆发了收购与反收购的来回拉扯。但是终究，控制权争取使浙江银泰及中小股东取得了更多的财务收益及决策话语权，也改良了公司绩效，比如2006年8月初，武汉银泰和浙江银泰提出“武广提租案”由于大众基础甚好，终究以微弱优势成功通过。此议案的通过不但使自己得到了利益好处，也满足了中小股东的利益需求。

　　控制权的竞争压力也促使公司的决策质量有所提升，公司第1大股东及管理层先是不顾浙江银泰的反对，积极参与民营金融，但在后来的股权鼓励草案中又在1定程度上认可了浙江银泰集中主营业务的建议，说明浙江银泰1直斟酌的投资风险等问题使公司的第1大股东逐步意想到提高决策质量的重要性，这将对公司未来运营产生积极影响。

　　在理性的职业经理人看来，这其中的关键在于处理冲突的方式。

　　“我们必须明确1点，公司不是管理层的，管理理念出现冲突很正常，管理层认不认同？如果不认同应当以和平方式解决。如果不是外来股东，是原始股东认为这个职业经理人不能适应公司的发展，他们的意见出现分歧，那末股东是否是有权利更换职业经理人？外来资本也是公司的股东，这二者是1个道理。”1位正在排队拟上市公司的董秘指出。“最重要的讨论在于，这个市场究竟是讲规则还是讲情怀，讲情怀，那就不要规则了？职业经理人是讲职业道德，还是要用手段去控制公司？职业经理人应当讲职业道德，而不是大打情怀牌去威胁股东。”

　　规范敲门动作

　　职业经理人提出的重点是规则，但是，规则本身仍有许多需要完善的地方。

　　首先是举牌进程的规范化。1位中型券商的中小企业融资部副总指出：“（举牌方）本身资金来源和用处必须符合监管的要求，不能有模糊的地带。”

　　资金来源和用处的清晰化以外，举牌进程中触及资本市场的各种规范也需要再建设。首先是针对信息表露方面，监管层应当更加敦促举牌方严格遵守权益变动规则，持股比例每变动5%即须停止买卖并表露股分买卖情况，充分保障投资者知情权。

　　再者，举牌概念股的炒作已蔓延，举牌中的背规交易行动需要进1步严查。1位西部券商的重构重组业务保代对21世纪经济报导记者指出，依照目前重大交易的市场监察规范，需要核对将提早获知举牌信息并建仓的行动。最为关键的是，除举牌方公然账户外，要核对各方是不是还利用其它账户从事类似“老鼠仓”的非法交易。另外，对举牌方短时间内快速建仓行动，也需要加大分析力度，避免举牌方利用资金优势影响乃至操纵股价。

　　还有1些规范已“在路上”，比如针对加大对举牌方后续减持行动的束缚。今年以来，监管层已在规范股东减持方面做出了多项规定，此前，上交所曾就5%以上股东减持预表露制度公然征求意见，拟要求上市公司5%以上的股东在减持前表露减持计划。

　　博弈的空间

　　敲门动作的规范是让二者对碰进程的透明化，让其酿成的市场干扰因素最小化，但更加重要的是对敲门者与守门人气力的再平衡，这需要制度给予双方充分的博弈空间。

　　“金融行业有1定的优势，1旦进入到上市公司中去，权利不能不受限制，需要1些保护性、缓冲性的条款去限制外来资本，不能说你凭仗资金优势，就能够完全依照你的意思去解决问题，不顾小股东企业相干人员的发展。”上述中型券商中小企业融资部副总指出。“其实不单单针对金融资本，对任何资本都是1样的。”

　　这类寻求博弈权利的迹象，在被收购方中已出现，如前文所述，今年以来修改公司章程以增加反收购条款的公司大大增加，在条款的类型与力度上也有所加强。

　　比如前两年，公司反收购条款的类型主要集中于对举牌股东提案权和股东南大学会提议召开权的限制。今年以来，反收购条款的类型明显增加。其中最为经典的是雅化团体、伊利股分的公司章程中，增加了举牌方信息表露义务、董事利益保护、改选董事任职期限限制、股东南大学会决议通过比例要求等条款。

　　在业界看来，这类反收购的努力界限在于各方利益的平衡与公司利益的最大化。

　　“比如设置毒丸计划，每一个公司都是不1样的，应当在法律范围内设置相干条款。实际上中国公司法，给予公司章程1个非常大的空间，有很多条款是以公司章程为准的，比如董事会推荐董事的名额，不1定要同股同权；比如说审议议题上，是否是1定要依照人头比例表决，是否是有董事可以代表两个表决权？其实都是可以通过公司设置更多灵活的安排。这些安排不违背公司法的规定。”王智斌指出，“但是之前有1些公司有违背公司法的行动，有些修改确切违背了公司法的规定和股东利益，有的是法律赋予的股东的合法权益是不能去限制的。”

　　反收购除本身积极在前端有备无患，还可以寻求外界支持。

　　首先是最受欢迎的白骑士手段。“最积极的策略就是白衣骑士吧，找到1家储备了优良资产的交易对手方，向其发行股分购买资产，给予其较低的发行价格，通太重组让白衣骑士成为公司的新股东。”上述保代指出。“这是1个皆大欢乐的做法，新股东对管理层保持友好，管理层保住了经营权，歹意收购方持有的股价上涨，可以安全撤退。”

　　但是，白骑士方式也有其难度。“1是必须在3个月左右的时间寻求到支援，新股东最好和现有管理层有1定的合作基础，认可管理层的现有理念。有足够的资金参与2级市场竞购，或有较好的资产注入上市公司；2是如果通过资产重组的方式操作，需要筹划方案、通过股东南大学会和监管层审核，存在股东南大学会被否或其他因素致使交易失败的可能性。”上述保代指出。

　　寻求司法路径也是1种方法，这在以往的上市公司案例中也曾出现“的确有股东滥用控股权侵害公司利益，作为公司管理层可以代表公司对相干控股股东进行侵害赔偿的诉讼，这也是有明确的法律进行规定。” 王智斌指出，“这类方法最关键的1点就是如何界定股东滥用股东权利，主要是指没有合法善意的行使股东权益，比如比较典型的否决议案。资本方完全不管实际情况与产业计划，否决1切符合实际的发展计划，又不提出1些新的发展计划的议案，致使公司长时间处于1种焦虑状态，没法正常经营，这是不善意的，就构成滥用股东权利。”

　　“证券市场正常的收购秩序需要得到保护，上市公司股东基本股东权利应当得到保护，适度、正当的反收购条款有益于保护公司治理的安定性，上市公司董监高不得仅为其特定利益设置反收购条款。”上述接近监管层人士用4个观点概括了这类博弈的关键。

　　这意味着，要进1步推动制度与监管的完善，敲门者与守门人都应当在更优化、健全的环境下充分博弈，实现上市公司各方利益的均衡最大化。只有不断努力逼近这类理想状态，才能让王石们感遭到资本的温度，这类温度，也只有更加完善的市场空间可以给予。